2008年危机后，全球经济呈现“低通胀、低利率、低增长、高杠杆”的“三低一高”特征。这些问题持续深化又带来民粹主义与逆全球化思潮等。在疫情、MMT实践和俄乌冲突等冲击下，全球呈现出“高通胀、高利率、高杠杆、低增长”的“三高一低”新特征。在新的宏观环境下，美债收益率中枢已经抬升，公司回购股票推升美股的核心逻辑受到挑战，股债同涨时代过去。黄金面临多重因素角力，仍有中长期配置价值。

　　高通胀的隐忧：基数效应告一段落，回落速度才是关键

　　本轮全球通胀在供需两方面作用下，其持续性与幅度都超过出了各国央行预想，“暂时性”通胀被证伪，货币政策收紧偏晚，放任了通胀冲高。而中长期看，在疫情、俄乌冲突等冲击下，逆全球化、产业链的安全稳定逐渐替代“成本最低、效率最高”逻辑，“工资-通胀”螺旋的担忧隐现，全球通缩基因已开始扭转。通胀逐渐成为各国政府与央行的关注的核心问题。

　　高利率的先声：“矫枉”需“过正”，全球央行紧缩正在进行时

　　在海外经济体普遍通胀带来民众担忧和政治扰动的背景下，全球央行开始紧缩潮，流动性整体收紧引发了年初以来大多数资产类别的普遍弱势和多方面“异象”：①无风险利率中枢抬升，负收益率债券规模明显下降，美国TIPS实际收益率转正，压制黄金表现；②年初至今在主流市场消灭了“股汇同涨”，资本外流与估值承压成为普遍问题；③大类资产之间、单一资产内部个体间的相关性都明显上升，分散化优势弱化，择时的重要性提升。而这些特征或随本轮紧缩的发展而持续。

　　高杠杆的延续：高利率考验宏观金融稳定性，制约美国财政扩张

　　2008年以来的两轮危机后，为维护金融稳定、刺激经济复苏，全球主要经济体财政货币双宽松，引发全球宏观杠杆率上行。这一方面降低金融体系的风险承受能力、拖累信用扩张步伐、损害长期增长潜力，且即将面临高利率的考验，宏观金融稳定或给复苏带来新的不确定性；另一方面，高杠杆+高利率直接制约了美国财政扩张托底经济和美债供给的潜在空间。

　　低增长的宿命：衰退交易正在路上？

　　高通胀损害消费者信心，高利率挑战公司回购推升股价的逻辑，股市财富效应消失，也抑制房地产等利率敏感型行业的景气，高杠杆考验金融稳定性，也制约美国财政托底经济的空间。本轮周期与前六轮衰退在供给驱动高通胀和金融稳定上有一定共性，提前做“衰退交易”的预案有备无患。

　　投资启示

　　从传统美林时钟的视角来看，当前美国经济处于由过热向滞胀过渡的过程中，风险资产整体偏不利(股市、信用债)，股市的周期与防御板块正在强弱切换，抗通胀主题(大宗商品、黄金、TIPS等)有较好的表现。10年期美债收益率3.2%可能是短期偏极端的位置。当然，在高通胀背景下，美债收益率中枢无疑已经抬升，股票回购推升美股的核心逻辑受到挑战。股债之间同涨时代结束，今年甚至出现同跌，风险平价策略面临挑战。黄金面临高利率和高通胀多重因素角力，长期仍有配置价值。

　　风险提示：美联储货币政策加速收紧，利率上行反噬美国经济，新兴市场风险暴露

（文章来源：华泰证券研究所）